走完前三课的 L1 L/S 股票、L2 stat-arb、L3 CTA 之后,任何一本真实的多策略量化基金都还剩下一桶——不归这三个模子 但又确实贡献分散 PnL 的策略家族。在 Citadel、Millennium、Two Sigma、Point72、AQR、Mingshi 明汯、High-Flyer 幻方、Lingjun 灵均、ZhongCheng 中诚的简表里,这一桶涵盖四个子类:系统化期权 / 波动率套利、事件驱动 / 并购套利 / 资本结构套利、固定收益相对价值、加密量化。本课用同样的五个目录问题把四个子类巡讲一遍。学员退出本模块时手里要拿走的不是任何单一阿尔法源的细节,而是一份 耐用的目录词汇——往后职业生涯遇到新的阿尔法源,就再问一次这五个问题。目录是耐用层,alpha 源会轮换。
元主张:四个第四桶子类
(1) `systematic options / volatility arbitrage`
(2) `event-driven / merger arb / capital-structure arb`
(3) `fixed-income relative value`
(4) `crypto quant`
每一个 不归 L1 L/S 股票、不归 L2 stat-arb、不归 L3 CTA 的 alpha 源都落在这四个子类之一里。这是元主张,本课逐一应用五问。
(A) 系统化期权 / 波动率套利
Alpha source: 方差风险溢价(variance risk premium)。在股权指数(美国大盘股指数 / 沪深 300 / 50ETF / 中证 500)上,隐含波动率(IV)系统性高于已实现波动率(RV) 2-4% 年化(多十年窗口)。该溢价存在是因为期权卖方要求尾部风险补偿,而期权买方(保险买家、结构化产品投资者)接受负期望值的 carry。
四个权威交易:
(1) `short-gamma carry` —— 卖出方差,delta-hedge,赚 IV - RV;夏普 0.8-1.5,带 -3σ 尾部
(2) `long-gamma tail` —— 长 VIX / 长 crash put;静态期出血,崩盘期 +5-15x
(3) `dispersion trade` —— 卖指数方差,买单股方差;吃相关性溢价;夏普 1.0-1.5
(4) `surface relative value` —— skew arb + 期限结构 arb;夏普 0.8-1.2
Short-gamma carry:卖 1 月指数方差(经方差互换 / ATM straddle 条带 / 卖 VIX 期货),日度 delta-hedge 隔离 gamma 暴露。结构:月度循环,sized 至 NAV 的 1-3% variance vega,期望收益 ~1-3% / 月,但 2008、2015、2018、2020 出现 -3σ 尾部,一周内可亏 15-30%。基金家族:Capstone、Capula GRV、LongTail Alpha。Feb 5 2018 "Volmageddon"(XIV ETN 单日归零;short-vol 基金一日亏 50-90% NAV)是 canonical kill scenario。
Long-gamma tail / 凸尾对冲:short-gamma 的镜像——长 VIX 期货、长 OTM 指数 put、长 payer 利率 swaption、长 CDX HY / CDX IG。静态期出血(平均年长-VIX 头寸成本 ~5-10%),崩盘期 +5-15x 回报。常作为主账户的尾部对冲覆盖,而非独立 alpha 源。基金:LongTail Alpha(Universa)、Mark Spitznagel。
Dispersion:卖指数方差,买单股方差;吃 已实现相关性 < 隐含相关性 的结构性差(指数方差定价高相关、单股方差定价低相关)。结构:卖 SPX 方差,买 50-100 只成分股市值加权 notional 的单股方差。夏普 ~1.0-1.5,带 -3σ 相关性尖峰尾部(Aug 2015 中国汇改、Mar 2020 COVID——相关性飙到 0.9+,交易急亏)。
Surface relative value:Skew arb(指数 put-call skew 系统高于已实现 4-8%,通过 risk reversal 卖 skew);期限结构 arb(VIX 期货 calendar spread 常 contango,卖前月方差 / 买后月方差吃 roll-down)。夏普 ~0.8-1.2。
容量:单基金 $500m-3bn(由方差互换市场深度 + 期权清算公司 上市期权 clearing 容量约束)。
CN 系统化期权语境:上市期权 universe 包括 50ETF 期权(510050.SH,2015 年 CN 期权市场原点)、沪深 300 ETF 期权(510300.SH 上交所、510300.SZ 深交所,2019)、中证 1000 ETF 期权(2022 新版)、创业板 ETF 期权(2022);指数期权:沪深 300 股指期权(CFFEX 2019)、中证 500 股指期权(CFFEX 2022)、中证 1000 股指期权(CFFEX 2022)。雪球结构化产品是 CN 散户波动率卖方的主要载体(2021-2023 峰值 ~RMB 2000-5000 亿存量)——嵌入 short-vol + knockout/knockin,是 CN 股指 IV 表面动力学的重要驱动。Feb 2024 微盘股崩盘部分由雪球 knockin 级联驱动——中证 1000 / 中证 2000 跌穿 knockin 水位时,经销商对冲卖股指期货,加速下跌。CN 基金:衍盛(50ETF 期权专家,AUM RMB 5-10 亿)、弘业(商品期权)、鹏华 / 嘉实量化期权部门(公募入局)。
(B) 事件驱动 / 并购套利 / 资本结构套利
Alpha source: 事件风险溢价——离散事件(公告、和解、否决、转股)将解决某个折扣或溢价时的定价低效。
四个权威交易:
(1) `merger arbitrage` —— 公告并购中长 target / 短 acquirer;吃 deal-break 风险溢价 ~8-15%;夏普 1.0-1.5
(2) `convertible arbitrage` —— 长可转债 / 短标的(delta-hedge);吃凸性 + carry;夏普 1.0-1.5,带信用应激尾部
(3) `capital-structure arbitrage` —— 长 senior / 短 subordinated 困境发行人;吃结构性 subordinated 高估;夏普 1.0-1.5
(4) `SPAC arbitrage` —— 2020 后子类,2023 年大致关闭
Merger arb:M&A 公告后 target 股价跳到 deal price 之下,差额是 deal-break 风险溢价。交易:股权 deal 中长 target / 短 acquirer 按交换比;现金 deal 中只长 target。deal 关闭时收溢价。单一笔 deal 年化 ~5-12%;30-100 deals 分散账户夏普 1.0-1.5,容量 $500m-2bn。Canonical kill:deal-break(AT&T/T-Mobile 2011 DOJ 否决 $39bn 价差损失;Anthem/Cigna 2017 DOJ 否决;Pfizer/Allergan 2016 Treasury inversion 否决;NVIDIA/Arm 2022 全球反垄断弃单;Microsoft/Activision 2022-2023 UK CMA 最初否决后批准)。基金:Pentwater、Senator、Magnetar Capital Structure、Elliott(事件驱动臂)。
Convertible arb:长可转债(有股权 call 期权性)/ 短标的股票按隐含 delta。吃凸性(可转债对标的有正 gamma)+ carry(可转债付 coupon,短股票赚 rebate)。常态夏普 ~1.0-1.5;2008 信用应激事件中亏 30-40%(转债发行人信用利差扩大 + 股价同时下跌——可转债空信用)。
Capital-structure arb:长 senior 债 / 短 subordinated 困境发行人;或长债 / 短 CDS bond-CDS basis 错价。吃 subordinated 在静态期对 senior 高估的结构性溢价。夏普 ~1.0-1.5,信用周期 kill。
SPAC arb:2020 后子类。SPAC IPO 每股 $10;24 月内无并购则可按 $10 + 累计利息赎回。在 SPAC 股价 > $10 时短 + 长可赎回份 = 无风险收益。2020-2022 该交易吃了 $10-15bn,2023 年大致关闭。
CN 事件驱动语境:CN M&A 市场比 US 小得多——年度交易量 ~$3000-5000 亿 vs US $1.5-3 万亿。并购套利远未制度化;CN canonical 事件驱动玩法是 (a) 借壳上市(反向并购,大型上市前机会)、(b) 股票增发 / 配股套利(私募 placement / 配股价差)、(c) 重组(企业重组——公告时 target 股价飙升,arb 吃价差)。监管:SAMR 国家市场监督管理总局审反垄断;CSRC 审证券发行;部分 deal 双轨。CN 基金:重组套利作为多策略 私募 凯丰 / 重阳 / 高毅的子策略。可转债市场 ~RMB 6000 亿存量——Mingshi 明汯量化转债产品是 CN 转债套利典型。
(C) 固定收益相对价值(FI-RV)
Alpha source: 相关固定收益工具间的错价——specialness(某只 bond 是 on-the-run,流动性更好)、市场分割(不同投资者结构对应不同曲线点)、监管 positioning(银行必须持有某些久期)。
四个权威交易:
(1) `yield-curve butterfly` —— 长 5Y belly / 短 2Y + 10Y wings;夏普 1.0-1.5,5-10x 杠杆
(2) `swap-spread trade` —— 长 Treasury / 短同期限 IRS,repo 融资;LTCM 1998 式尾部风险
(3) `sovereign basis trade` —— 长 bond / 短 bond future,repo 融资;夏普 0.8-1.2,5-10x 杠杆
(4) `TIPS-vs-nominal breakeven` —— 长 TIPS / 短 nominal;吃已实现通胀 - breakeven 通胀差;夏普 0.8-1.2
Yield-curve butterfly:US Treasury 或 German Bund 曲线上长 5Y belly / 短 2Y + 10Y wings。吃相对曲率错价。夏普 ~1.0-1.5,5-10x 杠杆。
Swap-spread:长 Treasury / 短同期限 IRS,repo 融资。吃结构性 swap-spread(swap rate 高于 Treasury 20-50bps)。夏普 1.0-1.5,5-15x 杠杆;LTCM 1998 是经典反例——LTCM 短 swap-spread,Russia 危机中 spread 扩大,~$2bn 亏损。
Sovereign basis trade:长 bond / 短 bond future,repo 融资。吃 basis(futures 价 < cash 价,交割时收敛)。夏普 ~0.8-1.2,5-10x 杠杆。
TIPS-vs-nominal breakeven:长 TIPS / 短 nominal Treasury。吃 已实现通胀 - breakeven 通胀 差。breakeven 在静态期系统高估通胀 30-60bp(通胀风险溢价)。夏普 ~0.8-1.2。
容量:单本 $1-5bn;5-15x 杠杆是 FI-RV 出有竞争力夏普的结构性必需,这一杠杆造就 LTCM 式尾部风险。基金:Capula GRV、Brevan Howard FIRV、ExodusPoint、Element Capital、Citadel Global Fixed Income、Millennium FI pods。
CN FI-RV 语境:CN 债市世界第三大(~RMB 130 万亿存量),但 FI-RV 受限——利率互换市场仅机构准入(CN 银行间);CDS 市场新生(~RMB 200 亿存量);国债期货(10Y / 5Y / 2Y)为典型对冲工具。CN canonical FI-RV 交易:(a) 国债期货基差、(b) 国债 / 政策性银行债 spread(CN 特有结构差)、(c) 利率互换 vs 国债 swap-spread 类比、(d) 信用利差高等级 vs 低等级压缩(AAA vs AA+ vs AA)。容量较 US 小(主要银行自营桌 Volcker 前 ~$100m-1bn 等额 / 本)。基金:中信证券 FICC、国泰君安 FICC、招商证券 FICC(券商自营桌);海富通量化固收+(公募固收+)。
(D) 加密量化
Alpha source: 碎片化 24/7 venue 生态中的市场结构低效。
四个权威交易:
(1) `spot-futures basis carry` —— 长现货 BTC/ETH / 短永续期货;吃 funding rate 历史 5-20% 年化
(2) `funding-rate arbitrage` —— 长 funding 负 venue / 短 funding 正 venue
(3) `cross-exchange spread arb` —— Binance vs OKX vs Coinbase 价差
(4) `ETF-spot arb post-2024` —— 现货 BTC ETF 创建 / 赎回套利(2024 年 1 月起)
Spot-futures basis carry:同一 venue(Binance、Bybit、OKX)上长现货 BTC / ETH、短永续合约。吃 funding rate——永续合约的 funding 机制:每 8 小时按永续价与现货指数差额由多方付空方。crypto 牛市 funding 结构性 5-20% 年化(多方 over-bid 永续以获得杠杆敞口)。牛市夏普 2.0-4.0,熊市 funding 可翻负后压缩到 0.5-1.5。
Funding-rate arb:跨 venue funding 差套利。venue 存取摩擦 + 对手方风险约束容量。
Cross-exchange spread arb:同一资产跨 venue 价差(BTC 在 Binance $50,000 vs Coinbase $50,100)。吃价差扣手续费 + 路由资本成本。单本容量 ~$50-200m。
ETF-spot arb post-2024:2024 年 1 月现货比特币 ETF 获批后,ETF NAV-市场溢价日内振荡,授权参与者套差。2024 前同笔交易通过 Grayscale GBTC 信托存在(持续 5-30% 折溢价,SPAC 式套利)。
夏普历史 1.5-3.0(2024-2025 机构资本到位后压缩);容量 $100m-1bn / 本。基金:Pantera Capital、Jump Crypto、Wintermute、GSR、Galaxy Digital、Cumberland(DRW 子公司)。
CN 加密量化语境:中国大陆自 2021 年起禁止加密交易(PBoC 2017 / 2021 公告);CN 居民不能接大陆加密 venue。CN 加密量化公司经离岸实体运营——香港(2024 后 SFC 持牌可加密)、新加坡(MAS)、Cayman。CN 创办大型加密量化:Amber Group(港 / 新)、MicroEarn、FBG Capital、NGC Ventures、Babel Finance(2022 倒闭)。CN-US ETF arb 因资本管制 CN 境内资本基本不可达。
CN 词汇:系统化期权 / 波动率套利 / 卖方期权 / 卖方波动率 / 卖出跨式 / 雪球(CN 特有结构 short-vol 载体)/ 分散度交易 / 偏度套利 / 期限结构套利 / 事件驱动 / 并购套利 / 借壳上市 / 重组套利 / 转债套利 / 固定收益相对价值 / FI-RV / 利率互换 / 国债期货基差 / 信用利差 / 加密货币量化 / 永续合约套利 / 资金费率套利 / 跨交易所套利 / 链上套利。
(E) 元规则综合
把目录提炼成一条规则:每个第四桶 alpha 源——以及你职业生涯遇到的每一个 alpha 源——都可用同一组五个目录问题刻画:
(1) `alpha source` —— 信息资金该流入的结构性原因
(2) `implementation` —— 把 alpha 源转成可交易头寸的配方
(3) `capacity` —— alpha 衰减的 AUM
(4) `typical Sharpe net of costs` —— 经验扣成本绩效轨迹
(5) `canonical kill scenario` —— 策略结构性失败的体制
目录词汇 scale 到三个模子之外是因为它抽象了任何量化策略的 结构:一个 alpha 源(信息资金该流入的结构性原因),一个 implementation(把 alpha 源转成可交易头寸的配方),一个容量(alpha 衰减的 AUM),一个典型夏普(扣成本的经验轨迹),一个 kill scenario(策略结构性失败的体制)。
纪律规则:catalogs are durable; alpha sources rotate。dispersion 可能在更多资本追时压缩;merger-arb 价差可能在反垄断收紧时扩大;crypto basis carry 可能在机构资本到位后崩;但 目录问题 是耐用的专业词汇层。
Forward-point:4.6.2 业绩测度与归因把这些策略中任一笔回报拆成经理技能 vs 风格;4.6.3 现场交易与运营铺出运行它们的运营栈。本模块的目录词汇就是 4.6.2 归因报告与 4.6.3 运营仪表盘所用的语言。
综合练习
你在运行一本多策略量化基金,想从四个第四桶子类各加一个子策略到主账户。对每一子类挑权威交易并应用五个目录问题。汇总成一张表。 (i)
systematic options / volatility arbitrage:挑short-gamma carry(卖沪深 300 1 月方差,日度 delta-hedge);alpha sourcevariance risk premium 2-4% annualized;implementation NAV 1-3% variance vega、月度循环;容量 RMB 3-20亿;典型夏普 0.8-1.5;canonical killFeb 2024 雪球 knockin cascade。 (ii)event-driven / merger arb:挑公告中的重组 / 借壳案例;alpha sourcedeal-break risk premium ~8-15%;implementation 长 target / 短 acquirer 按交换比;容量 RMB 5-20亿;典型夏普 1.0-1.5;canonical kill重组方案监管否决。 (iii)fixed-income relative value:挑 swap-spread trade(长 10Y 国债 / 短 10Y 利率互换);alpha sourcestructural swap-spread premium;implementation5-15x杠杆;容量 RMB 5-30亿;典型夏普 1.0-1.5;canonical kill2020 债 carry trade unwind。 (iv)crypto quant:挑 spot-futures basis carry(经 HK 离岸实体长 BTC 现货 / 短 BTC 永续);alpha sourcefunding rate 5-20% annualized;implementation delta-neutral、8 小时 funding 周期;容量 $100m-1bn 经离岸;典型夏普 1.5-3.0(历史);canonical killfunding rate flip to negative in bear regime/exchange counterparty risk: FTX Nov 2022。
Exercise
提示
提示
Formula Explorer
\\text{IV} - \\text{RV} \\approx 2\\%\\text{-}4\\%收束:走向 4.6.2 业绩归因
到这里你已经掌握了量化策略目录的五个目录问题与四个家族(L1 L/S 股票、L2 stat-arb、L3 CTA、L4 第四桶)。下一个模块 4.6.2 业绩测度与归因把任一策略的 PnL 拆成经理技能与风格暴露——目录问题在那里变成 Brinson 分解和因子归因报告的纵向标题。4.6.3 现场交易与运营再把同一目录映射到 OMS / EMS、FIX 网关、kill-switch 基础设施、延迟 SLO、交易桌 24 小时排班。目录是耐用层,alpha 源会轮换——往下走时把这句话带着。