执行算法分类与基准选择 — 执行算法

周一早盘，一家上海私募的基金经理把一张买单交到你手上：沪深300 ETF（510300.SH）500,000 股。交易员只回了一句：「跑赢哪个基准——到达价、VWAP，还是收盘价？」选错一个，TCA 报告就会把同一批成交评成「优秀」或「灾难」。本课要回答的就是这个问题：在后三课挑选算法家族之前，先固定词汇与决策问题——你到底想最小化什么？

三大算法家族

任何券商算法菜单都能归到三类。

时间表型（scheduled）。 成交量加权平均价（VWAP）、时间加权平均价（TWAP）、POV。算法在第一张子单发出前就锁定一条轨迹——VWAP 按盘中成交量曲线切片、TWAP 按时间均匀切片、POV 取实际区间成交量的固定比例。决策事前做出。
机会型 / 流动性搜寻。 暗池聚合与纯流动性模式下的智能订单路由（smart order router）。算法等订单簿出现保留价以下的卖盘再吃单，不假设时间表存在。它优化 去哪里找单。
实施差额（IS）型。 Almgren–Chriss 风格。算法解一道优化问题：预期冲击成本加上风险厌恶倍数乘成本方差。风险厌恶高时轨迹前置，零时退化为 TWAP。

三家族优化的目标不同：时间表型对 区间基准 最小化滑点（slippage）；机会型最小化 净显示成本；IS 对 到达决策价 最小化预期成本加方差。

四个基准

基准是衡量滑点的参照价。选错就是把算法放进错误坐标系。

基准	参照价	何时算赢	隐藏了什么
到达价	下单时盘口中价	Alpha 衰减前快速成交	不藏——每个基点都暴露
区间 VWAP	窗口内成交量加权均价	跟着盘面节奏的耐心执行	时间风险
区间 TWAP	窗口内时间加权均价	不押注成交量分布	围绕新闻的成交量集群
收盘价	上证/深证收盘集合竞价价格	日终现金流再平衡	盘中机会成本

买单滑点（个基点）：

\text{Slippage}_{\text{bps}} = 10{,}000 \cdot \frac{\bar P - B}{B}.

卖单翻符号。正滑点是坏事（买入比基准贵 / 卖出比基准便宜）。

Formula Explorer

10000 * (P - B) / B

到达价可分解，VWAP 不可

买单到达价滑点拆为三项：

\text{Slip}_{\text{arrival}} = \tfrac{1}{2}s + h(Q) + \Delta_\alpha.

半买卖价差（bid-ask spread） $\tfrac{1}{2}s$ 是吃价差的代价。市场冲击（market impact） $h(Q)$ 是自身订单流（order flow）带来的位移——模块 4.5.2 推导。 $\Delta_\alpha$ 是下单到平均成交时公开盘面位移——静态盘上是时间风险，Alpha 单上是 Alpha 衰减（alpha decay）。

VWAP 滑点结构完全不同：

\text{Slip}_{\text{VWAP}} = \bar P - \text{VWAP}_{\text{interval}}.

严格按成交量曲线切片，平均价就是 VWAP（除价差与个体冲击）。 $\Delta_\alpha$ 项被抵消——分子分母都跟盘面动。完美调度下 VWAP 滑点期望为零。 这是它的强项也是陷阱：奖励「跟印迹走」，对真实交易意图保持沉默。

连回模块 4.5.2：到达价滑点 ≡ 实施差额成本分量之和（价差 + 冲击 + 时间 / Alpha）；VWAP 滑点按构造抹掉时间项。

从交易意图反推基准

低紧迫度再平衡（私募季度因子组合调整）。用 区间 VWAP。Alpha 衰减接近零，VWAP 奖励耐心。
Alpha 驱动建仓（A 股翻多，45 分钟后催化剂落地）。用 到达价。IS 是自然算法家族。
日终现金流再平衡（指数基金按收盘价定价）。用 收盘价基准，送进上证/深证收盘集合竞价。A 股 T+1 结算（见术语表 t-plus-1-settlement）使「日终」比美股口径更刚性，因此 收盘价基准在私募再平衡里比到达价基准更常见。

A 股语境的若干硬约束：CFFEX 指数期货（IF、IC）腿与现货收盘的时钟在最后 15 分钟错开，跨品种对冲时基准必须明确指定哪一段时钟为准；510300.SH 上私募的常用参与率上限约 5%–10% ADV 以避开涨跌停（limit-up / limit-down）触发；上交所、深交所是 A 股主导明面场所，参与率压在涨跌停敏感名义的安全侧。

区域锚定算例（region-anchored example）：510300.SH，500k 买入

下单中价 ¥3.850，窗口 10:00–10:30，区间 VWAP ¥3.853，平均成交价 ¥3.852，收盘价 ¥3.870。

到达价滑点： $10{,}000 \cdot (3.852 - 3.850)/3.850 \approx 5.2$ bp。
VWAP 滑点： $10{,}000 \cdot (3.852 - 3.853)/3.853 \approx -2.6$ bp（负 = 优于基准）。
收盘价滑点： $10{,}000 \cdot (3.852 - 3.870)/3.870 \approx -46.5$ bp。

三个数字，同一批成交。哪个有意义完全取决于基金经理意图。实际付出的交易成本（transaction cost）是固定的——价差加上冲击；如何上报，是一种选择。

练习

Exercise

你拿到沪深300 ETF 买单 500,000 股。下单中价 ¥3.850。交易员 14:00–14:30 做完。平均成交价 ¥3.855、区间 VWAP ¥3.857、收盘价 ¥3.840。计算三种滑点（bp）。判断：若由「业绩超预期」信号触发、半衰期约 1 小时，哪个基准最准确反映执行质量？

提示

买单滑点公式：

10{,}000 \cdot (\bar P - B)/B

。先把三个数算出来。正数 = 比基准付得多。

提示

Alpha 驱动 + 短半衰期 = 时间风险与 Alpha 衰减必须出现在滑点数字里。哪个基准把时间项暴露？

提示

盈利修正信号在窗口内衰减。挑那个不会抹掉下单到平均成交时公开盘面位移的基准。

与第 2 课的衔接

至此你掌握了词汇：三个家族、四个基准、一个分解式。下一课接过时间表家族——从零搭出 VWAP、TWAP、POV：估带午休的盘中成交量曲线、把母单切成子单、加入时间抖动抵御模式识别、点名三种经典失败模式。本课的分解式还会回来：VWAP 期望为零的时间项恰是它在成交量曲线漂移时最容易被反向利用之处。把滑点公式与 510300.SH 算例带进下一课——下一课要搭的，正是产出 $\bar P$ 的时间表本身。