流动性与市场冲击 — 市场与微观结构

13:15:08，上海。一家私募基金的执行交易员收到指令：在今天收盘前清仓 5,000 万元的沪深300 中盘成分股 ETF——招商银行 300ETF 增强（一只跟踪沪深300 的策略 ETF）。她打开盘口：买一 1.218 / 卖一 1.219，盘口报价价差只有 1 tick，看上去「很有流动性」。但她真正要算的不是价差，是另一个问题：把 5,000 万元的卖单整笔砸进去，订单簿能不能吃下？吃完之后市场会反弹回原价，还是永远低半个 tick？答案藏在两个量里——深度（depth，订单簿现在的承接能力）和冲击（impact，订单本身改变价格的程度）。

上一节我们把买卖价差拆成三种经济成本——订单处理、存货、逆向选择。这一节回答下一个量级的问题：当你的单子超过最优档的承接能力时，会发生什么？把「这只标的有没有流动性」从感觉转化成可计算的数字。

1. 流动性的三个维度

「流动性」不是一个数字，是三件相互独立的事。SSE 招商银行 300ETF 增强可能在第一个维度上表现极佳，在第三个维度上一塌糊涂。一定要把它们拆开看：

紧度（tightness）：盘口报价价差 $S_{\text{quoted}} = A - B$ 。这是单笔小订单跨过买卖价差的成本。上一节的全部内容都在度量这个维度。经验代理量：日均盘口报价价差 / 日均中间价（单位 bp）。
深度（depth）：在最优档及附近的 N 档上挂着多少量。深度告诉你「不移动价格的前提下，你能成交多少」。经验代理量：买卖五档总量、中间价 ± 10 bp 内的累计量。
韧性（resilience）：被市价单吃光一档后，订单簿多久能补回去？韧性高的标的，吃一档后 1 秒内有新挂单填回；韧性低的标的，吃一档后市场要 30 秒-数分钟才能恢复深度。经验代理量：消耗最优档后到该档恢复一半深度的时间间隔。

一只 ETF 可能：紧度极好（1 tick 价差）、深度中等（最优档 30 万股）、韧性极好（被吃光 50 毫秒后就被做市商补回）；一只小盘股可能：紧度差（5 tick）、深度低（最优档 1,000 股）、韧性也差（吃光后 2 分钟没人补）。同一个「成交 5,000 万」的指令，在两只标的上面对的成本完全不同。

2. 走盘口：滑点的逐档计算

回到那位交易员。她的 5,000 万指令对应的标的 ETF 单价 1.219，所以名义上要卖 5,000万 / 1.219 ≈ 41,000,000 股——这个数字对一只中盘 ETF 来说远超最优档深度。她先看一下当前买方深度：

买一  1.218  ×  3,800,000  （3.8M）
买二  1.217  ×  6,500,000
买三  1.216  ×  9,000,000
买四  1.215  × 12,000,000
买五  1.214  × 15,000,000
深度合计买五档以上 = 46.3M 股

「滑点」（slippage）的定义：成交价相对到达时刻中间价的偏差。中间价 $M_0 = (1.218 + 1.219)/2 = 1.2185$ 。假设她一次性发 1,000 万股市价卖单（约 1,220 万元名义，远小于深度合计 46.3M），逐档成交过程：

买一 3.8M @ 1.218
买二 5.0M @ 1.217（吃光买二的 5.0M，剩余 1.5M 未消耗）
总成交 8.8M = 3.8M + 5.0M ❌——不对，待卖 10M，所以继续到买二的全部 6.5M，再到买三的 0.5M。重算：3.8M + 6.5M = 10.3M ✗ 仍超。
- 实际：买一 3.8M @ 1.218，买二 6.5M @ 1.217（吃光），余 10M - 3.8M - 6.5M = -0.3M ⇒ 不需吃买三。
- 修正：3.8M (买一) + 6.2M (买二的前 6.2M) = 10.0M ✓

VWAP 执行价：

P_{\text{VWAP}} = \frac{3.8 \times 1.218 + 6.2 \times 1.217}{10.0} = \frac{4.6284 + 7.5454}{10.0} = 1.21738

滑点（卖方角度，越低越差）：

\text{Slippage}_{\text{bp}} = \frac{M_0 - P_{\text{VWAP}}}{M_0} \times 10000 = \frac{1.2185 - 1.21738}{1.2185} \times 10000 \approx 9.2\ \text{bp}

深度消耗率：吃光买一（3.8M）+ 部分买二（6.2M / 6.5M = 95.4%），相当于把订单簿前两档的「皮肉」啃掉。这是单次执行后剩下的事情：买一变成 1.217 ×（6.5 - 6.2 = 0.3M），市场看到深度被消耗，做市商和挂限价单的参与者会立刻重新评估。

3. 平方根冲击：把订单规模转换成 bp

走盘口能告诉你这一笔的精确滑点。但策略层面经常面对的是另一个问题：「这个名字上我可以一天交易多大单不显著抬价？」业内的经验法则是平方根冲击模型（square-root impact rule）：

\text{Impact}_{\text{bp}} \approx c \cdot \sigma \cdot \sqrt{\frac{Q}{V}}

各符号：

$\text{Impact}_{\text{bp}}$ ：相对到达时刻中间价的执行成本，单位 bp（1 bp = 0.01%）。
$c$ ：经验常数，跨标的、跨市场拟合得到。境内 A 股的标定值通常落在 $c \in [40, 60]$ ，美股 $c \in [30, 50]$ 。本节计算用 $c = 50$ 。
$\sigma$ ：标的的日收益率波动率（年化波动率 / $\sqrt{252}$ ），以小数形式（不是 bp）。
$Q$ ：父订单规模，以股数或名义价计。
$V$ ：日均成交量（ADV，average daily volume），与 $Q$ 同单位。

这个公式不是从一阶原理推出来的，是从大量执行数据拟合出来的。它告诉你的不是某一笔订单的精确滑点，而是「订单占 ADV 一定比例时的期望冲击」量级。

工作例子。招商银行 300ETF 增强（沪深300 中盘策略 ETF）：

ADV： $V$ ≈ ¥3B = ¥3,000,000,000
日波动率： $\sigma \approx 0.015$ （A 股大盘 ETF 年化 24% ⇒ 日 1.5%）
父订单： $Q$ = ¥5,000万 = ¥50,000,000

订单占 ADV： $Q/V = 50,000,000 / 3,000,000,000 ≈ 0.0167 = 1.67\%$ 。

代入：

\text{Impact} ≈ 50 \times 0.015 \times \sqrt{0.0167} ≈ 50 \times 0.015 \times 0.129 ≈ 0.097

单位：上式中 $\sigma$ 是小数，所以输出也是小数 = 9.7 bp。

把这个数和上一节走盘口算出来的 9.2 bp 对比——量级一致。这是平方根公式作为「热身估算」的价值：在做单子之前，30 秒就能算出量级，决定要不要切片、要不要拖时间。

4. 临时冲击 vs 永久冲击

冲击有两段。一笔大单成交后第二天再看价格：有的回弹了（市场吸收了流动性，但没相信你的方向），有的没回弹（市场相信你的卖出反映了真实价值）。区别如下：

维度	临时冲击（temporary）	永久冲击（permanent）
定义	成交瞬间的偏移，几分钟到几小时内回归原均衡价	永久改变市场对真实价值的估计，不回归
经济含义	流动性 / 库存补偿；你付钱让做市商接你的单	信息泄露；市场把你的成交解读为有信息含量
谁付钱	主动跨价差的一方付给做市商；可回收一部分通过被动挂单	整体市场重新定价；卖出后真实价格永久下移
经验特征	大单后 30 分钟内的价格反弹 = 临时部分的镜像	大单后第二天开盘价 vs 前日 VWAP 的差异 = 永久部分
实务策略	切片、TWAP、被动挂单可压缩临时成本	永久成本只能通过隐藏意图（暗池、冰山）减少

一笔 5,000 万的 300ETF 卖单的典型分布：总冲击 9 bp 里大约 6 bp 是临时（盘后 30 分钟内回归），3 bp 是永久（次日开盘价偏低）。这个比例对单只股票（信息不对称大）会偏向更高的永久占比。

A 股有一个独特的永久冲击「天花板」叫涨跌停（limit-up / limit-down）：主板 ±10%、科创板 / 创业板 ±20%、ST 股 ±5%。当价格接近涨跌停板，需求侧（涨停）或供给侧（跌停）一侧的深度会瞬间消失——所有买单挂涨停价等不到成交（涨停），所有卖单挂跌停价吃不到（跌停）。这是一种二元流动性事件：要么你能成交，要么冲击成本变成无穷大。详细机制在第 5 节讲。另一个 A 股专属变量是融资融券（margin financing and securities lending）：只有「标的证券」名单内的股票才能融券做空。不在名单内的股票，自然「卖压自然供给」缺一条腿，冲击的对称性差。

5. 流动性的「盘中分布」

A 股的盘中流动性不是均匀的：

09:30–10:00 集合竞价后第一段：成交量大、深度厚、价差紧。机构集中开盘委托。
10:00–11:30 上午中段：成交量回落到日均的 50–60%，深度回落。
11:30–13:00 午休：订单可以挂，但不撮合。流动性事实上为零。
13:00–14:30 下午前段：成交量恢复到日均的 60–70%。
14:30–14:57 收盘前：成交量加速到日均的 1.5–2 倍。
14:57–15:00 SSE 收盘集合竞价：单次撮合，承接收盘指令。SSE 收盘集合竞价的成交可以占当天 3–7% 的成交量。

如果你在 11:25 发一笔大单 vs 在 14:50 发同样规模——后者的冲击成本通常显著低于前者，因为后者的 $V_{\text{intraday}}$ 远高于前者。平方根公式的 ADV 通常按全日累计，但实战中要根据剩余时段的预期 $V$ 调整。

6. 练习

Exercise

你管理一只沪深300 增强策略，今天的指令是买入 300ETF 头寸价值 ¥80,000,000。已知：

300ETF（510300.SH）日均成交量 $V$ = ¥40 billion = ¥40,000,000,000
日波动率 $\sigma$ = 0.012（年化约 19%）
经验常数 $c$ = 50

用平方根公式 $\text{Impact}_{\text{bp}} = c \cdot \sigma \cdot \sqrt{Q/V}$ 估算总冲击（bp）。
同样的指令在一只日均成交量只有 ¥400 million 的沪深300 中盘成分股 ETF 上执行，其他参数不变（ $\sigma$ = 0.018，因为中盘波动率更高）。计算冲击。
用一句话解释为什么第 2 个标的的冲击不是第 1 个的 100 倍，而是大约 14 倍。

提示

$Q/V$ 是订单占 ADV 的比例。对题 1， $Q/V = 80M/40000M = 0.002 = 0.2\%$ ；对题 2， $Q/V = 80M/400M = 0.2 = 20\%$ ，差 100 倍。但公式里取平方根，所以 $\sqrt{Q/V}$ 只差 10 倍；再乘上 $\sigma$ 的 1.5 倍差距，总差距大约 15 倍。

提示

单位检查： $\sigma$ 用小数（0.012 表示 1.2% 日波动率，不是 12%）。最终 $\text{Impact}$ 是小数，乘以 10000 转成 bp。题 1 的答案应该在个位数 bp，题 2 的答案应该在 100 bp 量级——如果你的结果差几个数量级，先检查单位是否一致。

7. 下一节：交易摩擦与微观结构效应

到这里你能区分流动性的三个维度、走盘口算单笔滑点、用平方根公式做量级估算、把冲击拆成临时和永久两部分。但有几个我们一直在「预告」但没展开的东西——涨跌停、最小变动单位的下界、T+1 的卖出限制、印花税、暗池的非显示性——它们不是市场的「主菜单」，但是任何一只活的策略都必须把它们算进总成本。下一节把这些摩擦全列出来，给你一张涵盖显性成本（手续费、印花税）、机械约束（tick、lot）、清算规则（T+1）、市场状态（涨跌停、停牌）、场所碎片化（暗池）的完整地图，再做一个把所有摩擦折算成「年化拖累」的迷你案例。