订单类型与订单簿 — 市场与微观结构

09:31:12，上海。一家百亿私募基金的执行交易员盯着 300ETF 的五档行情：买一 3.842 / 卖一 3.843，盘口报价价差正好 1 个最小变动单位（¥0.01）。她接到投资经理的指令——今天午前买入 300ETF 1,200 万元，相对成本最低。她有三个选项：直接挂市价单一次性扫掉对手方深度；在买一价格挂限价单等市场来撮合；或者把单子切成 50 份分钟级 IOC 限价单。每一种选择都是一个权衡：价格确定性、成交确定性、信息泄露、队列位置——一个都不能省。

上一节我们说市场是「撮合 + 结算 + 行情」的流程。这一节把镜头推到撮合引擎正前方：限价订单簿（limit order book）。订单类型是你和撮合引擎对话的语法，订单簿是它当前的状态，撮合规则是状态转换函数。把这三件事拆开看，下一节的买卖价差才有机械层面的根。

1. 订单簿是什么

把所有「我愿意以价格 $p$ 买入数量 $q$ 」「我愿意以价格 $p$ 卖出数量 $q$ 」的承诺按价格分桶、桶内按到达时间排队，得到的双边队列就是订单簿（order book）。具体到 SSE 的 300ETF：

卖五  3.847  ×  120,000
卖四  3.846  ×   85,000
卖三  3.845  ×   60,000
卖二  3.844  ×   45,000
卖一  3.843  ×   30,000   ← 最优卖价（best ask）
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买一  3.842  ×   28,000   ← 最优买价（best bid）
买二  3.841  ×   50,000
买三  3.840  ×   70,000
买四  3.839  ×   95,000
买五  3.838  ×  110,000

读这张深度快照只需要四个数字：

最优买价（best bid）：3.842
最优卖价（best ask）：3.843
中间价（mid-price）： $(\text{bid} + \text{ask}) / 2 = 3.8425$
买卖价差（bid-ask spread）： $\text{ask} - \text{bid} = ¥0.01$ （正好一个最小变动单位 tick size，刚性触底）

这是订单簿的「快照」视图。撮合引擎不存图片，它存的是上面这张表的实时版本，每秒钟可能被几万笔事件改写：新挂单进队、旧挂单成交离开、撤单从中间拔走。

2. 七种基本订单类型

订单类型的本质是一句指令：你告诉撮合引擎「我要做 X，但你不允许 Y」。每一种类型都在「价格确定性」和「成交确定性」之间画线。下表按这个轴排：

类型	价格保证	成交保证	主要风险
市价单（market）	无	强（只要簿中有量）	跨过未知深度，跌穿多档
限价单（limit）	强（不会差于 $p$ ）	弱（可能不成交）	队列里排到尾巴，被反向行情冲走
停损单（stop）	触发后等同市价	触发后强	触发瞬间的滑点
停损限价（stop-limit）	触发后等同限价	触发后弱	触发但限价不到，挂着不成交
冰山单（iceberg / hidden）	同限价	同限价	显示量小，可能错过快速行情
IOC（immediate-or-cancel）	同限价	立即成交可成交部分，剩余撤单	信息泄露：未成交部分暴露意图
FOK（fill-or-kill）	同限价	全成交或全撤单	任何缺口都触发整单撤销

A 股的市价单实际上是限价单的封装。SSE / SZSE 提供五种市价子类型——本方最优价（按本方对手方）、对手方最优价、最优五档即时成交剩余撤销、最优五档即时成交剩余转限价、全额成交或撤销——每一种都是一句更精确的「我要市价，但你不许跨过这个保护带」。境内现货 A 股不原生支持停损单，券商在客户端模拟：客户端持续轮询行情，触发条件后再向交易所发限价单或市价单。

美股 NYSE / NASDAQ 提供原生市价、限价、停损、停损限价、按盯（peg，挂在 NBBO 上 / 中 / 下）、收盘市价（market-on-close）、收盘限价（limit-on-close）、储备单（reserve / iceberg，显示量 + 隐藏量）。Reg NMS Rule 612 规定股价 ≥ $1.00 时最小变动单位为$ 0.01，禁止次美分价格挂单。

3. 价格-时间优先（price-time priority）

撮合引擎面对的核心问题：当一笔买入市价单进来要吃 25,000 股，订单簿上的卖一 30,000 股是 4 笔挂单组成的队列，谁先成交？

A 股、NYSE、NASDAQ 现货股票几乎都用同一条规则：价格优先，时间优先（price-time priority）。

价格优先：买方按价格从高到低排，卖方按价格从低到高排——一个 3.844 的限价买单一定排在 3.842 之前。
时间优先：同价位上，先到的先成交，后到的排在它后面——这就是队列位置（queue position）。

队列位置决定成交概率。同样挂在卖一 3.843 的 30,000 股深度里，如果你的 5,000 股是当天第三个到的，前面已经有 12,000 股；那么必须先让市场吃掉这 12,000 股，你的 5,000 才能开始成交。如果中间行情上行，3.843 这一档撤单或被吃完，你的整单可能根本不成交。

注意一个反例：部分期货市场（包括 CME 部分合约、CFFEX 主力合约的一些时段）使用按比例分配（pro-rata）——同价位上按挂单量比例分配进单。这意味着挤队列不再有意义，但深度伪装变成了新的策略空间。本课只在 A 股 / 美股现货语境下讨论，记住「价格-时间优先是默认，pro-rata 是少数例外」即可。

A 股的集合竞价是另一种特例。09:15–09:25 和 14:57–15:00 期间所有订单进入同一个池子，9:25 / 15:00 一次性以「最大成交量价格」撮合——这一秒里所有买卖单同时比较价格，不存在时间优先。集合竞价产生的开盘价 / 收盘价由全市场单次撮合确定，是订单簿日内连续撮合两端的特殊节点。

4. 一笔市价买单的逐档成交

回到开头那位执行交易员。她最终决定先发一笔 25,000 股的市价买单试盘。市价单进入撮合引擎的瞬间，引擎按下面的顺序执行：

订单簿初始状态（卖方）：

卖一  3.843  ×  30,000   （队列：8000 + 12000 + 5000 + 5000）
卖二  3.844  ×  45,000
卖三  3.845  ×  60,000

她的市价买单 25,000 股，没有价格上限（按 A 股语义是「对手方最优价 + 保护带」，本例假设保护带足够宽，等同于扫盘）：

撮合引擎检查卖一 3.843：可用 30,000 股 > 待买 25,000。
按时间优先消化卖一队列：吃掉 8,000（第 1 笔）+ 12,000（第 2 笔）+ 5,000（第 3 笔）= 25,000 股。
这笔市价单全部以 3.843 成交。整单的成交均价 = ¥3.843，对应通知 = 4 笔成交回报（每一笔来自卖一队列的一段挂单）。
行情磁带（tape）输出 25,000 股 × ¥3.843 的成交记录。

成交后的订单簿（卖方）：

卖一  3.843  ×   5,000   （只剩第 4 笔的 5000 股）
卖二  3.844  ×  45,000
卖三  3.845  ×  60,000

买方一侧无变化。最优买卖价 = 3.842 / 3.843，盘口报价价差仍是 1 tick。注意三件事：

这笔市价单没有改变最优卖价，只是吃薄了卖一深度。
如果待买的是 35,000 股，撮合会跨档：先扫光卖一 30,000 股 @ 3.843，再吃卖二 5,000 股 @ 3.844；成交均价 = $(30000 \times 3.843 + 5000 \times 3.844) / 35000 ≈ 3.84314$ ，新的最优卖价变成 3.844——这就是市价单的「价格滑点」。
成交均价对买方而言是深度加权价（depth-weighted price），是评估单笔执行的标准基准。

5. 限价单的另一面：你在买队列位置

把场景翻过来：同一位交易员决定不扫盘，而是挂限价买单 25,000 股 @ 3.842。订单进入买一队列尾部：

买一  3.842  ×  53,000   （原 28,000 + 新 25,000；你的 25,000 排在 28,000 之后）

你换来了价格确定性（最多付 3.842，比扫盘的 3.843 省一档），代价是成交确定性的丧失。你的 25,000 股有没有机会成交，取决于两件事：

在 3.842 这档上有多少卖方愿意主动来打你——这是被动等成交。
行情会不会下行让 3.842 变成新的最优卖价——如果行情不动，你只是被动等卖方市价单上门。

如果在你等待期间出现 35,000 股市价卖单到达买一：

吃掉队列前端的 28,000（不是你的）。
继续吃掉你队列里的前 7,000 股。
剩 18,000 仍排队。

你部分成交 7,000 股 @ 3.842。这就是队列位置的价值：同样挂在 3.842，先到的人成交了 28,000 股，你只成交了 7,000 股。

6. 练习

Exercise

下面是 SSE 上 300ETF 的一个五档快照：

卖五  3.847  ×  120,000
卖四  3.846  ×   85,000
卖三  3.845  ×   60,000
卖二  3.844  ×   45,000
卖一  3.843  ×   30,000  （时间顺序：A=10000, B=8000, C=12000）
———————————————————————————
买一  3.842  ×   25,000  （时间顺序：D=10000, E=15000）
买二  3.841  ×   50,000
买三  3.840  ×   70,000

按下面顺序事件分别发生，请逐笔回答 (a) 是否成交、成交多少股、成交均价多少；(b) 事件结束后新的最优买价 / 最优卖价；(c) 用一句话解释为什么。

一笔市价买单 18,000 股到达。
接着一笔限价买单 12,000 股 @ 3.844 到达。
接着一笔市价卖单 40,000 股到达。

提示

按价格优先 → 时间优先两步走：先看待入单是买还是卖，再决定从订单簿的哪一侧吃起；同价位上严格按队列前后顺序消化。事件 2 的限价买单 @ 3.844 进入时会立刻和卖一对撞，因为它的买价 ≥ 卖一的 3.843。

提示

事件 3 的市价卖单 40,000 股要跨档：买一 3.842 的剩余深度只够吃一部分（注意事件 2 的影响可能改变了买一深度），剩下要吃买二 3.841。成交均价是深度加权价，不是最低成交价。事件后的最优买价会跌到买二原本的价位（如果买一被扫光）。

7. 下一节：价格形成与买卖价差

到这里你能读懂订单簿、说出每一种订单类型的取舍、按价格-时间优先预测撮合结果。我们一直把买卖价差当作「最优卖 - 最优买」的算术结果，但下一节要问的是经济学问题：为什么会有价差？谁在维持它？做市商挂在两边赚的是什么钱？同一只标的的价差为什么有时 1 tick 触底，有时撑到 5 tick 宽？答完这些，你才真正理解订单簿背后的价格形成过程。