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期货与远期基础

1.4.1 · 期货与远期 · 金融与量化投资

周三上午，一位在沪深300 股指期货 (IF) 上挂单的私募基金交易员看到合约从 3,840 弹到 3,847 点。她持有 50 手 IF 多单，乘数 ¥300/点，账面瞬间多出 ¥105,000。她不必给对手方打电话、不必担心违约——盘后中金所 (CFFEX) 会自动从空头账户划走变动保证金 (variation margin)，第二天早盘前打进她的账户。这套「不见面、不违约、每天清算」的机制是期货市场的核心；它的另一面是远期合约 (forward contract)——同样锁定未来价格，但完全私下、一次性结算、需要对方仍然存活。本节把术语、机制和现金流路径讲清楚，为下一节的定价数学铺底。

一、远期与期货：同一笔约定，两种实现

​远期合约 (forward contract)​ 是两方私下协议：在未来某日，以今日约定价格 F0F_0 交换某项资产 SS。条款（标的、数量、交割日、交割方式）逐字谈判，整张合约只存在于 ISDA 主协议附件里。中间任何一方信用恶化、破产，另一方都没有「中央机构」可求助。

​期货合约 (futures contract)​ 把同一笔约定标准化、上市、由清算所做对手方。中金所、上期所 (SHFE)、大商所、郑商所是大陆四家期货交易所。每张合约的标的、合约乘数 (multiplier)、到期月、最后交易日、交割方式都由交易所事先固定。

两者最深的差别在现金流：远期到期一次结算；期货每日盘后按结算价 (settlement price) 盯市 (mark-to-market)，盈亏即时进出保证金账户。这一日清算把对手方信用风险压成隔夜风险——只要中央对手方 (central counterparty, CCP) 自己不倒，你就不会被赖账。

二、读一份合约规格：六个字段决定能不能交易

任何一份期货合约规格 (contract spec) 都包含六个核心字段。下面把中金所 IF（沪深300 股指期货）与一份海外股指期货放在一起对照——开仓前应当对照交易所页面把这六项核对一遍：

Interactive Widget

该交互组件的正式实现会随课程交互层一起接入。当前 beta 先保留正文、公式和练习内容。

合约乘数决定名义价值 (notional)：IF 当月 3,840 点对应名义 ¥1,152,000/手。这个数字直接驱动初始保证金 (initial margin)——按交易所 12% 加经纪商 3% 估算，约 ¥172,800/手。

最后交易日是到期月第三个周五，超过该日合约停止交易，按特殊结算价 (SOQ) 与开仓价相抵。商品期货如 SHFE 铜 (CU) 是实物交割 (physical delivery)，没有事先平仓的多头会被指派接货，投机账户必须在第一通知日 (first notice day) 前平掉。DCE 豆粕 (M) 同理。做市商 (market maker) 报价、订单簿 (order book) 结构在两类合约的微观层面有所差别，但本节先把规格本身讲清楚。

三、清算所与 novation：把对手方风险中央化

订单簿上两个匿名账户怎么变成「我对清算所、清算所对你」？关键步骤叫 ​novation​​（合约更替）。一笔成交在撮合系统里完成的瞬间，原始的「A 多 / B 空」一张合约被法律性地拆成两张：「A 多 / 清算所空」和「清算所多 / B 空」。从那一刻起，A 和 B 在合约层面互不相识。

这把对手方风险集中到清算所手里，因此清算所必须能扛住任一会员违约：手段是每日初始保证金、每日变动保证金、加上向会员摊派的结算基金 (default fund)。监管由中国证券监督管理委员会 (China Securities Regulatory Commission, CSRC) 负责，证监会对期货公司、清算所、交易所统一发牌与日常检查。

四、变动保证金的算式

每个交易日盘后，清算所按当日结算价 FtF_t 与前一日 Ft−1F_{t-1} 之差，对每张持仓合约计算变动保证金。对持有 nn 张合约、乘数 mm 的账户：

VMt=(Ft−Ft−1)⋅n⋅m\text{VM}_t = (F_t - F_{t-1}) \cdot n \cdot m

多头 VMt>0\text{VM}_t > 0 表示收到现金，反之划出。FtF_t 上涨多头收钱、空头付钱；下跌反之。这笔现金当日清算、次日早盘前到账。买卖价差 (bid-ask spread)、滑点都不影响 VM 的计算——它只看交易所发布的结算价。

公式里没有时间衰减、没有波动率、没有利率——和期权完全不同。期货当日 P&L 就是「点差 × 张数 × 乘数」的算术题。

五、一笔交易的完整路径

把以上术语连起来，一笔股指期货的「下单—成交—清算」流程：

  1. 你下单：买 IF2406 5 手，限价 3,840。
  2. 经纪商送进中金所撮合，与挂单空头匹配成交。
  3. 撮合完成瞬间，novation 启动：清算所接管。
  4. 按规则扣初始保证金（如 5 × 3,840 × 300 × 15% = ¥864,000）。
  5. 当日收盘按 Ft=3,846F_t = 3{,}846 算 VMt=(3846−3840)⋅5⋅300=¥9,000\text{VM}_t = (3846 - 3840) \cdot 5 \cdot 300 = ¥9{,}000，划入账户。
  6. 次日开盘前余额可用，重新进入新一天的盯市循环。

若次日 FtF_t 跌到 3,810，VM 为 −¥45,000-¥45{,}000，划出账户；账户余额跌破维持保证金时，经纪商发出追加保证金通知，必须当日补足，否则强制平仓。

六、练习

Exercise

持有多头 5 张合约，上一交易日结算 Ft−1=4500F_{t-1}=4500，当日结算 Ft=4520F_t=4520，合约乘数 50。请计算当日变动保证金 (variation margin)。

提示
套用 VMt=(Ft−Ft−1)⋅n⋅m\text{VM}_t = (F_t - F_{t-1}) \cdot n \cdot m：先算点差 Ft−Ft−1=4520−4500=20F_t - F_{t-1} = 4520 - 4500 = 20 点；再乘 5 张、再乘 50。
提示
20×5×50=5,00020 \times 5 \times 50 = 5{,}000。结果为正，多头当日收到 5,000（合约计价货币）。

七、通往下一节

到这里，你掌握了远期与期货的术语、合约规格的六个字段、清算所通过 novation 把对手方风险中央化的机制，以及变动保证金 (variation margin) 的算式。下一节回答另一个问题：交易所每天发布的结算价 FtF_t 凭什么是「这个数」？我们从一段无套利现金—持有 (cash-and-carry) 论证出发，推出投资型资产的远期价格公式 F0=S0⋅e(r−q)TF_0 = S_0 \cdot e^{(r-q)T}，再把它拿到 IF 当月合约报价上做一次校准。