保证金、结算与连续合约

周二上午 9:31，一位上海私募 (private fund) 的研究员收到回测平台报警：他过去一年在 IF 上跑的趋势策略「年化收益 23%」突然在拼接连续合约的方法改了之后跌到 11%。两份代码的差别只在一行：从「panama 拼接」换成了「unadjusted 拼接」。同一份策略、同一份数据，换一种拼法收益少了一半——是哪个对、哪个错？这一节把模块剩下的所有「工程细节」讲完：保证金账户的三种数、SPAN 把组合方差打折的逻辑、实物 vs 现金交割的真实坑，以及连续合约拼接的三种主流方法各自带来的偏差。这是从「能在 IF 上下单」走到「能用 IF 数据做诚实回测」的最后一段。

一、保证金的三种数

期货账户上的钱不是一个数，是三个：

• ​初始保证金​ (initial margin)：开仓时按合约规则扣下的一笔钱。中金所 IF 当前按 12% 名义（exchange floor）加经纪商通常 3% 共 15% 估算，IF 当月 3,800 点一手约需 ¥171,000。
• ​维持保证金​ (maintenance margin)：账户必须维持的最低权益水平，通常按交易所 floor 上下浮动，IF 上约 10%。
• ​变动保证金​ (variation margin)：每日盘后按结算价之差现金清算的那笔钱（第 1 节给过公式）：

一段具体序列：账户初始权益 ¥10,000，1 手多单 $F_0 = 4{,}500$、$m = ¥50$/点（单位虚拟）。每张合约初始保证金 ¥5,000、维持 ¥4,000。日 1 结算 4,470：VM = (4,470 − 4,500) × 1 × 50 = −¥1,500，权益降至 ¥8,500。日 2 结算 4,450：再亏 ¥1,000，权益 ¥7,500——比维持 ¥4,000 仍高。日 3 结算 4,480：赚 ¥1,500，权益 ¥9,000。日 4 结算 4,510：再赚 ¥1,500，权益 ¥10,500——超过初始，余裕。整个序列没触发追加保证金，但若日 1 跌到 4,400（损失 ¥5,000），权益降至 ¥5,000 < 维持 ¥4,000 的差额阈值前还没事；进一步跌到 4,380，账户低于 ¥4,000，​​触发追加​ (margin call)，必须补回初始水平。

二、组合保证金：SPAN 与中金所的等价方案

SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）是 CME 的组合保证金引擎；中金所在股指期货上有类似的「投资组合保证金试点」。两套机制的思想都一样：与其按每手收固定保证金，不如按整个组合在一组​​情景网格​ (scenario grid) 下的最坏 P&L 收。

情景网格通常包括 ±x% 的价格冲击（通常 7 档）和 ±y% 的波动率冲击（通常 2 档），共约 16 个组合冲击。引擎在每个情景下重算组合 P&L，取最坏的那个作为保证金需求。

为什么这是好事：日历价差 (calendar spread)——多近月、空远月——两腿 delta 大致抵消，按情景网格算保证金会比两腿分别按 15% 名义收要小得多（常见可省 70%+）。SPAN 的「直觉」就是：投资组合的风险不是腿和，是腿差。压力测试 (stress test) 在更极端区间也按类似思想做。

三、交割：物理 vs 现金

现金交割按指数 SOQ 与开仓价相抵，账户现金加减——IF 属此类。物理交割到期把仓单从空头转给多头——SHFE 铜 (CU) 是典型。

物理交割的关键时点是​​第一通知日​ (first notice day)：超过这一天仍持空头会被指派交付，仍持多头会被指派接货。投机账户基本不打算接货，因此在第一通知日前几个交易日就要平仓或滚月。

中金所 IF 是现金交割，没有「第一通知日」麻烦；但平今仓 (close-today) 手续费自 2015 年股灾后被拉高，影响日内调仓与滚月成本，必须计入交易成本 (transaction cost) 与实施差额 (implementation shortfall)。

四、连续合约：把季度到期拼成可回测的时间序列

回测多年策略时，每三个月就要切合约——直接用拼接价会在每个切换点出现「假跳」，破坏 P&L 与信号。三种主流拼接方法：

• ​Unadjusted（不调整）​​：直接首尾相连，切换点保留原始价差。优点：原始价就是原始价；缺点：每次切换都是一个假跳，趋势策略与持有收益率信号都会被污染。
• ​Panama（加法回填）​​：在每个切换点把历史序列整段加上 $F_{new} - F_{old}$ 的差，使切换点价格连续。优点：连续；缺点：早期数值可能成负数，且和原始价不再一致。
• ​Ratio（乘法回填）​​：在每个切换点把历史序列整段乘以 $F_{new} / F_{old}$。优点：连续且数值仍为正、收益率正确；缺点：原始价水平失真。

​panama 适合 P&L 累加​​（绝对差累计正确），​​ratio 适合收益率序列​​（对数差不变），​​unadjusted 一般不推荐​​做策略回测。开场报错的研究员碰到的就是这一坑：unadjusted 把每次滚动的「价格跳」当成真实收益记账。Wind / 通联 数据 等连续合约序列必须显式标注拼接方式。

五、回测的滑点 (slippage) 与日历坑

(1) 滑点：连续合约的成交价不是 mid——应按真实执行价（含交易成本、买卖价差）。(2) 滚月时机：按持仓量切（次月持仓量超过当月时切，open-interest crossover）优于按日历切。(3) 隔夜跳空：切换日两合约价差不是滚月成本——忽略它会把曲线形状误算成 alpha。

六、模块回顾

第 1 节：期货 vs 远期、清算所、合约规格、变动保证金。第 2 节：无套利推 $F_0 = S_0 e^{(r-q)T}$。第 3 节：曲线、contango/backwardation、滚动收益。第 4 节：从最小方差比到 beta 对冲张数。本节：保证金、SPAN、交割、连续合约。连起来即「用期货做风险管理」的完整工作流。

七、练习

八、模块小结与下一步

本模块结束了。本节把保证金账户的三种数、SPAN 组合保证金的情景网格、物理 vs 现金交割的实操坑、以及连续合约 (continuous contract) 拼接的三种方法 (panama / ratio / unadjusted) 都讲清楚了，并把回测里最常见的几类坑（滑点、滚月时机、隔夜跳空）摆出来。下一个自然衔接的模块是 1.4.2 期权基础——把同样的「无套利—对冲」框架扩展到非线性 payoff 的世界，并第一次接触 Black-Scholes。