一级发行、二级市场与回购 — 债券基础

周四下午，财政部 5 年期国债（CGB）招标在 CIBM 准点开始。一家私募固收基金的交易员要做两件事：一是在 ¥30 亿的招标里通过承销团成员投出一笔有效竞标，二是中标之后立刻用这笔 CGB 在隔夜银行间质押式回购通过正回购融入资金，把杠杆推上 4 倍。这两件事——「债怎么进来」和「债怎么撬动杠杆」——正是本课要拆的两根管线。

一级招标：曲线是怎么形成的

主权债的一级招标是曲线形成的最关键事件：

发行人 / 承销团：财政部主持 CGB 招标；约 50 家机构组成国债承销团作为合格竞标人。
招标方式：CGB 招标多采单一价格中标（uniform-price，又称 Dutch auction），少数券种用多重价格。中标利率立即成为该期限市场参考。
竞标类型：竞争性（指定价格与数量）与非竞争性（接受加权中标价、有上限）并存。
政策性金融债：国开债、进出口债、农发债由各自发行人按相似机制独立招标。

下面这张 Markdown 表把 CN 与 US 主权发行机制并排：

区域	发行人	招标方式	竞标类型	结算/托管	承销义务
CN	财政部	单一价格招标为主	竞争性 + 非竞争性	CCDC（CIBM 主托管）	国债承销团成员投标
US	US Treasury	单一价格招标（1992 起）	竞争性 + 非竞争性	Fedwire / DTC	主要交易商（约 24 家）必须参与每场招标

二级市场：OTC 为主，少量场内

招标完成之后，债券进入二级市场流转。CN 的二级结构有两个主导特征：

银行间市场（CIBM）占绝对主导：约 95% 成交量。CIBM 以中国外汇交易中心（CFETS）为核心平台，CCDC 与上海清算所（SHCH）分别托管清算国债/政策性金融债与多数信用债。

交易所市场：体量小，但零售可接触的唯一窗口（另有国债逆回购）。零售 A 股账户能接触的固收品种主要是交易所挂牌的公司债与可转债。

CIBM 的成交报告流经 CCDC 与 SHCH 事后披露，公开口径不如交易所即时——这是 OTC 债市的共性。

回购：抵押贷款的形态

回购协议（repurchase agreement, repo）本质是一笔抵押贷款：今天「卖」债券、未来按略高价格「买回」，买卖价差是借款利息，债券是抵押物。每笔回购两条腿：

起息日（T+0）：融资方把债券交付给资金方，资金方按「债券价格 × (1 − 折扣率)」付出现金。
到期日（T+t）：融资方按「起息日现金 × (1 + 回购利率 × t/360)」把现金还回，资金方还回债券。

「折扣率（haircut, $h$ ）」是回购对资金方的风险缓冲：抵押物价值打折后才换出现金，对应公式：

\text{Cash}_{\text{start}} = P_{\text{collateral}} \times (1 - h)

到期日回购资金按合约约定的 360 天惯例计息（CN 银行间实务多用 ACT/365，本模块为教学口径统一采用 360）：

\text{Cash}_{\text{end}} = \text{Cash}_{\text{start}} \times \left(1 + r_{\text{repo}} \times \frac{t}{360}\right)

CN 银行间质押式回购的常见折扣率档位：CGB 与政策性金融债 5%–15%；信用债显著更高。折扣率可由双边对手方协商，也可由 CCP（如 SHCH）按净额清算规则统一设定。

把一笔隔夜回购画成 Stylized 时间线：

时点	现金腿	抵押腿
T+0	融资方收到 cash_start = P × (1 − h)	资金方收到债券
T+1	融资方支付 cash_end = cash_start × (1 + r × 1/360)	资金方退回债券

Formula Explorer

collateral_price * (1 - haircut) * (1 + repo_rate * days / 360)

拖动 haircut 与 repo rate，看到期日返还现金如何随两者变化——这是杠杆结构最敏感的两个旋钮。

回购的两个用途：加杠杆、做空

回购市场是固定收益里实现杠杆和做空的标准管线。

加杠杆：买入一张 CGB，通过正回购融入资金（付出抵押物收现金）。自有资金 = 抵押物 × h，毛杠杆 = 1/h。h = 5% → 毛杠杆 20 倍；实务持续滚动通常 3–5 倍。

做空：CIBM 现券借贷市场不成熟，纯粹现券做空难。CN 实务做空利率主要两条替代：

国债期货：CFFEX 挂牌的 2Y / 5Y / 10Y / 30Y 合约，卖空表达做空利率。
利率互换（IRS）：FR007-IRS 与 SHIBOR-3M IRS，支付固定端表达做空利率。

回购与短端曲线

最后把回购接回上一课的收益率曲线（yield curve）：DR007（存款类机构 7 天质押式回购加权利率）就是 CN 银行间回购短端的官方观察点，与央行 7 天逆回购操作利率直接联动，是货币政策传导的核心通道。所以曲线短端不是某只 CGB 的 YTM，而是 DR007 这条由质押回购利率折出来的曲线——回购市场就是利率曲线短端的真正定价场。

练习

Exercise

一位交易员以 100.00 的净价（面值 10,000,000）买入一只主权债，并在隔夜回购市场以 4.00% 的回购利率（Actual/360）、2% 折扣率融资该头寸。(a) T+0 她需要从自有资金里垫多少现金？(b) T+1 她需要还给回购对手方多少现金来平掉这笔回购？(c) 假设 T+1 时债券价格仍为 100.00，她平掉头寸后这笔套息交易的隔夜盈亏是多少（忽略债券的应计利息）？

提示

抵押物价值 = 100.00 × 10,000,000 / 100 = 10,000,000。她通过正回购融入的现金 = 抵押物价值 × (1 − 折扣率)。她自己垫的钱 = 抵押物价值 − 回购融入现金。

提示

到期返还现金 = 起息日现金 × (1 + 0.04 × 1/360)。隔夜 P&L = 卖出现金 − 起息日付出的自有现金 − 回购利息；自有现金不动时损益就是「债券价格不变下，回购利息成为净成本」。

通往下一课

到这里你已经把一张普通债从合约形态、定价机制、曲线结构走到了一级招标、二级撮合、回购杠杆的实际管线，模块 1.3.1 至此封顶。下一模块 1.3.2「利率风险与信用」以本模块的曲线为输入，引入久期、凸性、信用利差与违约建模——把「这笔头寸值多少钱」推进到「曲线动 10bp、信用宽 50bp 时该亏多少」。