债券这种工具：现金流、发行人与求偿顺位 — 债券基础

周一早盘，上海某私募（private fund）固收基金经理把 5 年期国债（CGB）和 5 年期 AA+ 公司债摆在你面前：「票面利率（coupon rate）差 120bp，你买哪只？」按计算器之前，得先把这两张纸是什么、发行人是谁、清算时排在哪一档讲清楚。本课只立骨架，不碰定价公式。

一张债券是什么

一张普通债券（plain-vanilla fixed-rate bond）是发行人对持有人的合同承诺：约定时点支付一串固定现金流，期满归还面值（par value）。四个参数就能装下整个固收世界 80% 的现金流：

面值（par value）：到期赎回的本金。CGB 与国开债单张报价面值通常为 ¥100；公司债面值也是 ¥100。
票息（coupon）利率（coupon rate）：年化票面利率，按面值计提，每期支付即票息（coupon）。
付息频率（coupon frequency）：每年付几次。
到期日（maturity date）：本金归还日。

举个最小例子：一张面值 ¥1,000、票面利率 4%、半年付息、5 年到期的债券，每半年付 ¥20，第 5 年末额外归还 ¥1,000。把它画成现金流时间线：

时点（半年）	现金流来源	金额
1	票息	¥20
2	票息	¥20
3	票息	¥20
4	票息	¥20
5	票息	¥20
6	票息	¥20
7	票息	¥20
8	票息	¥20
9	票息	¥20
10	票息 + 本金	¥1,020

只要发行人不违约，这 10 笔现金流是合同确定的——这是债券与股票最根本的差别。给这串现金流贴一个折现率 $y$ ，就能得到价格的紧致表达：

P = \sum_{t=1}^{N} \frac{C}{(1+y)^t} + \frac{F}{(1+y)^N}

其中 $C$ 为每期票息， $F$ 为面值， $N$ 为总期数， $y$ 为每期折现率。本课不解这个方程——下一课讲到期收益率（yield to maturity, YTM）时再正式入手。

Formula Explorer

coupon_rate * par_value

拖动票面利率与面值，看年化票息线性放大——这是看任何信用债票息表的零阶坐标系。还有一类不付息特例：零息债券（zero-coupon bond），整段生命只有一笔到期归还的面值，价格永远在面值以下。

按发行人分类：六个发行人类型

债券宇宙的第一层切分按发行人来：

主权债：财政部发的中国国债（CGB）；票息收入对境内机构免企业所得税与增值税。
超主权债：世界银行（World Bank）、亚洲开发银行（ADB）等多边机构发行，信用与对应主权篮子绑定。
政策性金融债：国开债（China Development Bank bonds）、进出口债、农发债。信用视同主权，但票息不享受国债免税——这驱动了 CGB 与国开债之间结构性 20–60bp 的利差。
地方政府债：省级与计划单列市发行，财政部统一管理额度。
公司债 / 信用债：上交所、深交所挂牌的公司债；银行间市场（CIBM）流通的中票与短融。
资产证券化：ABS、MBS、CMBS，现金流来自底层资产池而非发行人本身。

零售 A 股账户能直接接触的主要是交易所挂牌的公司债与可转债——CIBM 承载约 90% 的 CN 债券成交量，但只对机构开放。

求偿顺位：债券为什么排在股票之前

清算时公司资产按瀑布分配，下面这张 Markdown 瀑布表给出顺位：

优先级	索取人	典型回收率
1	有担保债权人	70–90%
2	高级无担保债权人	30–50%
3	次级债（subordinated bonds）持有人	10–25%
4	初级次级债持有人	5–15%
5	优先股股东	0–10%
6	普通股股东	通常为零

CN 公司在实务中，银行贷款（常带抵押或质押）排在公开债之上；次级债主要出现在商业银行二级资本工具中。CN 公开债的「首例真正违约」是 2014 年的 11 超日债——此前 CN 信用债违约率近似为零。事件之后，「刚性兑付」假设被逐步剥离，信用利差（credit spread）才真实反映发行人风险——这一层留给模块 1.3.2。

债券对比股票：三条差异

把这一课总结成一张对照表：

维度	普通债券	普通股
现金流性质	合同确定	剩余索取
收益上限	票息 + 本金，封顶	无上限
清算顺位	在股之上，按层级细分	最后一位
寿命	有限到期日	永续

债券持有人接受收益封顶，换来高于股东的清偿位次与合同化的现金流；股东承担尾部全部损失，换来公司价值上涨时不封顶的剩余索取。两者是资本结构图上一对镜像，不是替代品——这是后续每节课会反复回来的框架。

练习

Exercise

一张债券面值为 1,000，票面利率 5%，半年付息，到期期限 4 年。(a) 持有人共会收到多少笔票息？(b) 每笔票息的金额是多少？(c) 不考虑货币时间价值，持有到期的总现金流入（票息 + 本金）是多少？

提示

付息次数 = 年数 × 每年付息次数。每笔票息 = 面值 × 票面利率 ÷ 每年付息次数。

提示

总现金流 = 全部票息合计 + 到期归还的面值。本题中票息合计 = 每笔票息 × 总笔数，再加 1,000 元本金。

通往下一课

到这里你能定义一张普通债券、列出六类发行人、把债与股在资本结构里的位置画对。下一课把这串现金流接到折现率上：给定收益率算价格，再从市场价反解到期收益率（YTM）。沿用上面那张 5 年期 ¥1,000 / 4% 半年付的债券，分别在 3%、4%、5% 三个收益率下走出溢价、平价、折价三种状态，并把中债估值中心的「净价 / 全价 / 应计利息」三个口径接清楚。